하워드 막스 메모 SVB(실리콘밸리은행) 파산으로부터의 배움

하워드막스가 4월 17일 공개한 메모의 전문이다. DeepL로 번역하였으며, 1회독 했을 때는 보는 데 큰 어려움을 겪지는 않았다. 몇 번 더 읽어보면서 어색한 부분은 수정할 예정.
 
요약 또한 내 편견이 들어가있기 때문에 틀릴 수 있음

● 내가 생각한 하워드 막스 메모 핵심 요약

 
1. SVB의 파산은 특수한 사례에 속함. 이용자의 사례도 그렇지만, 1.0%보다 낮은 금리인데도 금리 하락 또는 안정에 베팅을 하고 투자를 하였음.
 
2. 하지만 모든 은행들이 안전하다는 뜻은 아님 모든 은행들에게는 [예금자들이 언제든 돈을 뺄 수 있지만, 대출은 장기간 해줘서 예금과 대출 기간의 차이]라는 근본적 문제점을 내포하고 있음
 
3. 이런 근본적 문제점 때문에 예금자들이 은행에 대한 신뢰를 잃고 패닉에 빠지면 어떤 은행이든 요구하는 예금을 돌려주지 못해 파산할 수 있음
 
4. 이런 상황 때문에 미국 정부나 다른 국가 정부는 도덕적 해이에 대한 우려에도 불구하고 모든 예금액에 대한 보장을 해줬음. 다만 저번 GFC(글로벌 금융 위기)와 다르게 투자자와 은행 소유자는 구제해주지 않았음.

5. 이는 은행 관리자와 투자자가 자체적으로 리스크 관리하라는 정부의 의도임. 그래서 은행은 아마 대출에 신중한 태도를 보일 것임.
 
6. 저번 메모에서 밝혔듯 인플레이션에 대한 FED의 태도를 봤을 때 당분간 저금리 기조는 없을 것 같고, 은행의 신중한 대출과 겹쳐 스타트업이나 돈이 필요한 곳들은 어려움을 겪을 것으로 보임
 
7. 대표적으로 부동산 관련 사업은 [재택 구조의 활성화]같은 비즈니스 모델의 변화 + 규모가 작은 지방 은행에 몰린 부동산 관련 고위험성 대출은 위험한 연결 고리라고 생각됨
 
8. 연쇄적인 위기가 터졌을 때 그 피해가 얼마나 될지 모르겠지만, 최소한 뉴스 헤드라인 장식 및 공포심리 확산에 기여할 것으로 보임

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이것은 실리콘 밸리 은행의 붕괴에 대한 또 다른 역사가 아닐 것입니다. 지난 한 달 동안 제 받은 편지함에도 수십 개의 이메일이 들어왔고, 여러분도 마찬가지일 것입니다. 따라서 단순히 사건의 경과를 나열하기보다는 그 의미를 논의해 보려고 합니다.


제 생각에 SVB(및 시그니처 뱅크)의 실패는 추가적인 은행 실패를 예고한다는 점보다는 투자자와 대출기관 사이에서 기존의 경계심을 증폭시켜 다양한 산업과 부문에 걸쳐 추가적인 신용 긴축과 추가적인 고통으로 이어질 수 있다는 점에 더 큰 의미가 있다고 생각합니다.
 

● 일회성일까요, 아니면 앞으로 다가올 일의 전조일까요?

 

SVB의 여러 가지 특성으로 인해 이번 사례는 다소 특수한 사례에 속하며, 이는 이번 사례가 첫 번째 사례가 아닐 수도 있다는 것을 의미합니다:
 

• 이 은행의 비즈니스는 기술 및 의료 분야의 벤처 캐피탈 지원 스타트업이라는 단일 부문과 북부 캘리포니아라는 단일 지역에 집중되어 있었습니다.  많은 지역 은행의 비즈니스가 이와 비슷하게 집중되어 있지만, 일반적으로 변동성이 큰 부문과 지역에 집중되어 있지는 않습니다.
• 해당 부문과 지역의 호황으로 인해 SVB의 비즈니스는 매우 빠르게 성장했습니다.
• 최근 몇 년 동안 스타트업은 투자자들의 주요 현금 수요처였으며, 이 중 상당수가 SVB에 예치되었습니다.  이로 인해 SVB의 예치금은 2019년 말 620억 달러에서 2021년 말 1,890억 달러로 세 배나 증가했습니다.
• 같은 이유로 SVB의 고객 중 상당수는 자본이 너무 많아서 대출할 필요가 거의 없었습니다.  SVB에 예금이 쌓이면서 대출 수요가 상쇄되지 않았기 때문입니다.  현금 유입이 비슷한 고객을 보유한 다른 은행은 거의 없으며, 따라서 돈을 빌릴 필요성이 거의 없습니다.
• SVB는 쌓인 현금을 전통적인 은행 업무에 사용할 곳이 거의 없었기 때문에 대신 2020년부터 2021년까지 미 재무부 채권과 미국 정부 기관의 모기지 담보 증권에 910억 달러를 투자했습니다. 이로써 SVB의 투자 규모는 총 자산의 약 절반으로 늘어났습니다. (일반 은행의 경우 이 수치는 약 4분의 1입니다.)
• 저수익 환경에서 수익률과 은행의 수익을 극대화하기 위해 SVB는 만기가 긴 증권을 매입한 것으로 보입니다.  SVB는 이러한 유가증권을 '만기보유(HTM)' 자산으로 지정했는데, 이는 매각할 의도가 없었기 때문에 은행 대차대조표에 시장에 표시하지 않겠다는 의미입니다.
• 작년에 연방준비제도이사회가 금리 인상 프로그램을 시작했을 때 채권 가격은 급격히 하락했으며, 당연히 채권의 만기가 길수록 가치 하락폭이 커졌습니다.  그 결과 SVB가 보유한 채권의 시장 가치는 210억 달러 감소했습니다.
• 은행의 손실 소식이 전해지자 예금자들은 돈을 인출하기 시작했습니다.  인출금을 충당하기 위해 SVB는 채권을 매각해야 했습니다.  결과적으로 이 채권은 더 이상 HTM으로 간주될 수 없었습니다.  대신, 해당 채권을 '매도가능채권(AFS)'으로 분류해야 했고, 이는 (1) SVB의 재무제표에 해당 채권이 하향 표시되고 (2) 실제 매각으로 인해 손실이 구체화되었다는 것을 의미합니다.
• 손실 인식은 긴밀한 벤처 캐피탈 커뮤니티에 부정적인 소문을 퍼뜨리는 데 일조했고, 이는 추가 투자금 인출로 이어졌습니다.  SVB의 예치금 중 비정상적으로 많은 비율인 94%가 25만 달러를 초과했기 때문에 FDIC의 보험에 가입하지 않은 상태였습니다.  즉, "소매"라기보다는 "기관"에 더 가깝다는 의미였습니다.  또한 SVB의 고객들은 서로 밀접하게 연결되어 있었습니다: 공통적으로 많은 후원자가 있었고, 서로 가까운 곳에 거주하고 일하며, 소셜 미디어를 통해 거의 즉각적으로 정보를 교환할 수 있었습니다.

위의 요인들을 종합해 볼 때 SVB는 불리한 상황이 발생하면 뱅크런에 특히 취약할 수밖에 없었고, 실제로 뱅크런이 발생했습니다.  하지만 위의 요인 중 상당수는 SVB만의 특이한 문제였습니다.  따라서 SVB의 실패가 미국 은행 시스템에 문제가 광범위하게 퍼져 있음을 시사한다고 생각하지 않습니다.

 

● SVB와 다른 은행의 공통점

위에서 SVB가 다른 은행과 차별화되는 몇 가지 요소에 대해 이야기했습니다.  하지만 그 못지않게 중요한 것은 두 은행이 공유한 요소들을 고려하는 것입니다:
 

• 자산/부채 불일치 - 금융 불일치는 위험하며 은행은 이를 기반으로 운영됩니다.  예금은 은행의 주요 자금원이며, 일부 예금은 만기가 길지만 대부분은 사전 통지 없이 언제든지 인출할 수 있습니다.  반면에 대출은 은행의 주요 자금 사용처이며 대부분의 대출은 1년(상업 대출)에서 10~30년(모기지)까지의 만기를 가지고 있습니다.  따라서 대부분의 예금자는 언제든지 돈을 돌려달라고 요구할 수 있지만, (1) 모든 예금자에게 돈을 갚을 만큼 충분한 현금을 보유하고 있는 은행은 없으며, (2) 주요 자산이 단기간에 상환되지 않으며, (3) 현금이 필요한 경우 특히 액면가에 가까운 가격을 원하는 경우 대출을 매각하는 데 오랜 시간이 걸릴 수 있습니다.  지급 능력을 유지하려면 무엇보다도 은행 경영진이 인수하는 자산의 위험성을 인식해야 합니다.  하지만 유동성은 보다 일시적인 특성입니다.  정의상, 많은 예금자가 한꺼번에 돈을 요구할 경우 어떤 은행도 필요를 충족할 만큼 충분한 유동성을 확보할 수 없습니다.  예금자로부터 짧게 빌리고 길게 빌려주는 것이 은행의 업무이기 때문에 이러한 문제를 관리하는 것은 심각한 과제입니다.
• 이러한 불일치는 대부분의 다른 불일치와 마찬가지로 일반적인 수익률 곡선의 상향 경사로 인해 촉진됩니다.  대출을 원한다면 수익률 곡선의 '짧은 끝'에서 가장 낮은 이자율을 찾을 수 있습니다.  따라서 하루 또는 한 달 동안 빌려서 비용을 최소화할 수 있지만, 이자율을 오랫동안 고정하지 않았기 때문에 이자 비용 상승의 위험에 노출됩니다.  마찬가지로 대출(또는 채권 투자)을 하고 싶다면 장기 대출을 통해 이자 수입을 극대화할 수 있지만, 이자율이 상승하면 원금 손실의 위험에 노출될 수 있습니다.  수익률 곡선이 지시하는 대로 따라가면 항상 단기로 빌리고 장기로 빌려주게 되므로 SVB 유형의 미스매치 가능성에 노출됩니다.
• 높은 레버리지 - 은행은 낮은 자산 수익률로 운영됩니다.  은행은 예금자(또는 연준)에게 낮은 이자율을 지불하고 운영에 필요한 자금을 차입하고, 이 자금을 약간 높은 이자율로 대출하거나 투자하여 소폭의 스프레드를 얻습니다.  하지만 이들은 말 그대로 거래량으로 수익을 창출합니다.  레버리지가 높기 때문에 적은 자기자본으로 많은 사업을 할 수 있고, 따라서 낮은 자산 수익률을 높은 자기자본 수익률로 전환할 수 있습니다.  그러나 총자산 대비 자기자본 비율이 높다는 것은 자산 가격이 조금만 하락해도 은행의 자기자본이 소멸되어 파산할 수 있다는 것을 의미합니다.  어떤 부문에서든 높은 레버리지와 자산/부채 불일치만큼 잠재적으로 치명적인 붕괴의 원인은 없습니다.  은행은 이 두 가지를 모두 가지고 있습니다.
• 신뢰에 대한 의존 - 예금자는 안전성과 유동성을 추구하기 위해 은행에 돈을 맡기고 그 대가로 낮은 수익을 받아들이기 때문에 은행의 인출 충족 능력에 대한 신뢰가 가장 중요합니다.  예금자는 표면적으로는 어느 은행에서나 유동성, 안전, 낮은 이자를 받을 수 있기 때문에 한 은행의 상품이 다른 은행의 상품과 본질적으로 차별화되지 않습니다.  따라서 대부분의 예금자는 사소한 이유만 있으면 은행을 바꿀 의향이 있으며, 은행의 안전성에 의문이 든다면 굳이 돈을 예치할 이유가 없습니다.

제가 가장 좋아하는 속담 중 하나를 들어보셨을 겁니다: "평균 5피트 깊이의 개울을 건너다 익사한 6피트 키의 사람을 잊지 마세요."  평균적으로 살아남는다는 것은 쓸모없는 개념이며, 특히 불황기를 포함하여 항상 살아남을 수 있어야 합니다.  장기 투자를 위해 단기 차입을 하는 것은 이러한 능력을 강력하게 위협합니다.  레버리지가 높다는 것은 비유적으로 키가 큰 사람이 평균적으로 얕은 개울에 빠져 익사하는 또 다른 이유이기도 합니다.  그리고 금융 기관의 경우 고객의 신뢰 상실이 세 번째 이유입니다.

 

결론은 은행은 본질적으로 레버리지가 높은 채권 투자자라는 것입니다.  은행이 보유한 장기 고정금리 대출이나 채권(대부분의 은행에서 총자산에서 차지하는 비중은 크지 않음)은 금리 상승 환경에서 경제적 가치가 하락할 수 있습니다.  은행은 만기까지 보유하려는 자산의 가격 하락을 인식할 필요는 없지만, 인출금을 충당하기 위해 해당 자산을 매각해야 하는 은행은 재무제표에 해당 하락을 표시해야 합니다.


이렇게 볼 때 예금자의 신뢰를 유지하는 것은 은행 활동에서 절대적으로 중요한 요소이며, 이는 자산, 부채, 유동성 및 자본을 능숙하게 관리해야 함을 의미합니다.  SVB의 경우 금리 상승으로 자산의 상당 부분 가치가 하락하면서 자기자본이 급격히 감소했습니다.


그런 맥락에서 개인적인 일화를 하나 소개해드리겠습니다.  2005년 아들 앤드류가 대학에 진학했을 때, 낸시와 저는 한 번도 경험해 보지 못한 미국 밖에서 잠시 살면 좋을 것 같다는 결론을 내렸습니다.  그래서 1년 중 4개월 동안 영국에서 살기로 결정했고, 그 기간 동안 저는 오크트리의 런던 사무소에서 근무했습니다.  생활비를 충당할 수입을 창출하기 위해 영국 은행으로 현금을 이체하고 여러 빌딩 소사이어티(미국에서는 저축 및 대출이라고 부름)에 CD로 예치해 달라고 요청했습니다.  그중 하나가 노던 록이었습니다.  2007년 9월, 금융 위기가 닥치자 노던록은 전통적으로 의존하던 도매 자금 조달 시장에서 필요한 자금을 확보하는 데 어려움을 겪었습니다.  이로 인해 예금자들은 계좌를 해지하기 위해 줄을 서게 되었습니다.


금요일 오후에 은행원에게 전화하여 자금을 다른 곳으로 옮길 수 있는지 물었더니 조기 인출 시 2%의 위약금이 부과된다고 말했습니다.  "월요일 아침 일찍 자금을 옮기세요."라고 말하는 데 1초 정도 걸렸습니다.  노던록에서 원금 전액을 잃을 위험에 비하면 2%의 위약금은 땅콩처럼 보였습니다.  이제 위약금 없이 돈을 인출할 수 있는 SVB 예금자들의 생각을 상상해 보세요.  (공교롭게도 영국 정부는 문제의 주말 동안 노던 락의 예금을 보장했기 때문에 자금을 옮길 필요가 없었습니다.  하지만 이것이 제가 은행 파산과 가장 가까운 경험이었습니다).
 
은행의 위태로움을 가중시킨 또 다른 새로운 트렌드는 소셜 미디어를 비롯한 디지털 커뮤니케이션의 등장입니다.  16년 전, 노던 락의 예금자들이 은행의 어려움을 인지하는 데는 며칠이 걸렸습니다.  그리고 돈을 옮기려면 은행 영업 시간에 지점에 가서 줄을 서서 인출 요청서를 제출해야 했습니다.  SVB의 경우, 온라인으로 인출을 요청할 수 있는 비정상적으로 상호 연결된 예금자들을 통해 채권 손실에 대한 소문이 빠르게 퍼져나갔습니다.  그 결과 하루 만에 은행 예금의 3분의 1 이상이 이탈했습니다.  오늘날 모든 은행이 디지털 커뮤니케이션 및 온라인 인출과 경쟁해야 하지만, SVB의 예금자는 은행의 지역과 고객 특성을 고려할 때 특히 이탈 위험이 높았습니다.


약 20년 전, 제 파트너 쉘든 스톤이 흥미로운 비유를 들려주었습니다: 이리 호수를 건너는 배를 타고 있다고 상상해 보세요.  선장이 확성기를 통해 "모두 배의 왼쪽으로 뛰어가세요."라고 말합니다.  1분 후 선장은 "모두 오른쪽으로 뛰어가세요."라고 말합니다.  그리고 1분 후 선장은 "왼쪽으로 다시 뛰어라"라고 말합니다.  정말 험난한 건널목이 될 것입니다.  오늘날 인터넷과 소셜 미디어는 거의 모든 사람이 원하는 메시지를 전파할 수 있는 확성기 역할을 합니다.  파이낸셜 타임즈의 길리안 테트(Gillian Tett)는 이러한 '디지털 군집 현상'을 '디지털 허딩'이라고 명명했는데, 특히 정보와 신뢰를 기반으로 하는 많은 분야에서 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
 

● SVB의 붕괴는 피할 수 없었을까요?

 
마지막으로 SVB의 실패를 초래한 상호 연관된 요인들을 다시 한 번 정리해 보겠습니다:
 

• 은행이 예금 규모에 비해 대출을 더 많이 했다면 잠재적으로 변동성이 큰 채권을 많이 사지 않았을 것입니다.
• 은행이 매입한 채권의 만기가 그렇게 길지 않았다면 가격 하락에 그만큼 노출되지 않았을 것입니다.
• 연준이 금리를 그렇게 많이 올리지 않았다면 채권의 가치가 그렇게 많이 떨어지지 않았을 것입니다.
• 예금자들이 한꺼번에 빠져나가지 않았다면 은행이 채권을 팔아 손실을 실현할 필요도 없었을 것입니다.
  
  

은행 대출과 우량 국채 및 모기지 담보 채권으로 구성된 포트폴리오가 은행을 파산으로 몰고 갈 수 있는 붕괴에 취약할 것이라고는 생각하지 못했을 것입니다.  하지만 SVB의 채권 투자 규모, 만기 기간, 연준의 금리 인상 폭으로 인해 SVB가 위험에 처하게 되었고, 인출 속도가 빨라지면서 문제가 해결책을 훨씬 앞질러 진행되었습니다.


SVB의 몰락을 살펴보면, 채권 매입에 대한 의사 결정에 특히 결함이 있었으며 이것이 은행 실패의 주요 원인일 가능성이 높습니다.  공개된 보고서에 따르면, SVB 경영진은 금리가 안정적이거나 하락할 것이라는 '베팅'을 했습니다.  이러한 기대가 그 행동에 내포되어 있기는 하지만, 저는 그것이 무의식적으로 수익률을 쫓아 희망적인 사고에 의해 이루어진 예가 아니라 의식적이고 신중한 결정이라고 믿기 어렵다고 생각합니다.  채권 매입은 2020년과 2021년에 이루어졌습니다.  이 2년 동안 30년 만기 국채의 수익률은 0.99%에서 2.45% 사이였습니다.  이렇게 낮은 금리가 상승하기보다는 보합세를 유지하거나 하락할 가능성이 더 높다고 누가 생각했을까요?  경제와 투자에서 앞으로 나아갈 방법을 결정하는 것은 항상 어려운 일입니다.  하지만 연준과 재무부가 2020년에 시중에 현금을 풀고 2021년부터 인플레이션이 상승하기 시작했을 때, 한 가지 분명한 것은 위험은 크고 수익률은 미미한 장기 채권을 낮은 수익률로 보유할 이유가 없다는 것이었습니다.
 

● GFC와의 비교

시그니처 은행의 붕괴, 퍼스트 리퍼블릭 은행의 구조, 크레디트 스위스의 UBS에 대한 강제 매각과 함께 3월에 발생한 SVB의 실패는 시장을 뒤흔들었습니다.  이는 2007~08년 글로벌 금융 위기 당시 베어스턴스, 메릴린치, 리먼 브라더스, 와코비아 은행, 워싱턴 뮤추얼, AIG가 파산하거나 구조조정이 필요했던 것과 마찬가지로 은행 부실 전염에 대한 두려움에서 비롯된 것입니다.  특히 2008년 마지막 4개월 동안 투자자들은 금융 시스템 전체를 위험에 빠뜨릴 수 있는 걷잡을 수 없는 연쇄적인 실패의 가능성을 고려해야만 했던 시기가 있었습니다.  누구도 다시는 그런 상황에 직면하고 싶지 않을 것입니다.

 

제가 은행이나 은행 규제에 대한 전문가는 아니라는 점을 분명히 말씀드리고 싶지만, 2008년과 2023년의 유사점은 두 경우 모두 몇몇 금융 기관에 문제가 있었다는 사실에 국한된다고 생각합니다.  공통 요소는 대부분 피상적인 것에 불과합니다.  다음은 차이점입니다.


가장 중요한 것은, 글로벌 금융위기는 투자자와 금융기관이 주택담보대출과 관련하여 일시적인 광기를 경험했다는 단순한 이유 때문에 발생했다는 점입니다.
 
그들은 : 

1. 모기지의 낮은 채무 불이행 이력을 추정할 수 있다는 사실을 의심 없이 받아들였습니다;
2. 막대한 자금이 모기지 시장에 유입되었습니다;
3. 소득이나 자산을 문서화할 수 없거나 문서화하지 않으려는 서브프라임 대출자에게 많은 돈을 대출했습니다;
4. 서브프라임 모기지를 사용하여 트랜치 및 레버리지 모기지 담보 증권을 만들었습니다.
5. 많은 경우, RMBS의 가장 위험한 트랜치에 자체 자본을 투자하여 형성 과정을 반복할 수 있도록 했습니다.

 
이들은 모기지에 대한 과도한 믿음과 그에 따른 대출 기준의 하향 조정이 엄청난 수의 모기지 채무 불이행을 촉발할 수 있다는 가능성을 무시했습니다.  또한 이러한 모기지를 기초로 한 구조화 증권의 취약성을 무시했습니다.  투자자, 은행가, 신용평가사(수천 건의 RMBS 발행에 AAA 등급을 부여한)는 자신의 재정 상태를 공개하지 않고 추가 이자를 지불하고 모기지를 받은 사람들이 주택 가격이 하락하더라도 모기지를 상환할 것이라고 순진하게 믿었습니다.  따라서 모기지 채무 불이행이 모기지 담보 증권의 생존을 위태롭게 할 정도는 아니라고 결론을 내렸습니다.  서브프라임 모기지는 실체가 전혀 없었지만, 세계 유수의 금융 기관들은 기꺼이 이러한 대출을 제공하고 이를 기초로 한 증권에 투자했습니다.


현재 상황을 보면 글로벌 금융위기의 핵심인 서브프라임 모기지와 매우 유사한 것이 떠오르지 않습니다.  여기저기서 지나치게 과장되었거나 실체가 부족한 것들, 즉 스팩이나 암호화폐를 지적하는 사람들이 있지만, 규모도 크지 않고 실체가 부족하지도 않으며 미국의 주요 금융 기관의 대차대조표에 우리 금융 시스템을 위험에 빠뜨릴 만큼 많은 양이 보유되어 있지도 않습니다.  실제로, 가장 눈에 띄는 시장 과잉은 2022년에 조정되었고 지금은 우리를 괴롭히지 않는다고 해도 과언이 아니라고 생각합니다.  (하지만 주의할 점은 이 메모의 마지막 몇 단락을 참조하세요.)


또한, 글로벌 금융위기 당시 사라진 기관 목록에는 분명히 시스템적으로 중요한 일부 기관이 포함되었지만, SVB는 그렇지 않다고 생각합니다.  우리 금융 시스템이 SVB가 한 약속에 크게 의존하고 있었기 때문에 광범위한 거래상대방 리스크에 노출되어 있었다고 생각하지 않습니다.  글로벌 금융위기는 일부 대형 은행에 영향을 미쳤고, 정부가 개입하기 전에는 대부분의 사람들이 더 큰 은행이 위태로워질 것이라고 믿었습니다.  SVB의 실패가 동일한 위험을 초래할 것이라고 생각할 이유가 없습니다.


마지막으로, 2008년에 대형 은행이 위험에 처한 것처럼 보였음에도 불구하고 연준과 다른 경제 정책 입안자들은 (기관과 경제를 위한) 구조 계획을 마련할 수 있었고, 그 계획은 효과가 있었다는 점을 명심해야 합니다!  이러한 맥락에서 연준이 SVB의 문제에 대한 대응책으로 (a) 모든 SVB 예금을 보장하고, (b) 은행에 추가 유동성을 공급하고, (c) 경제에 광범위한 유동성을 주입하고, (d) 팬데믹 이후 최고치에서 하락하는 과정에 있음에도 불구하고 대차대조표를 증가시키는 것을 허용했다는 점에 주목할 필요가 있습니다.  따라서 저는 SVB 등이 돌이킬 수 없는 금융 위기를 촉발하기에 충분한 연쇄 반응을 일으킬 수 있다고 믿기 어렵습니다.


문제의 규모와 관련하여, 저는 새로운 불만 사항을 언급하고 싶습니다.  "2020년 이후 주식 시장에서 가장 좋은 달이었다" 또는 "10월 이후 그 어느 날보다 오늘 일일 신저가 기록이 많았다"와 같은 언론의 말을 점점 더 많이 듣게 됩니다.  미디어는 이런 극적으로 들리는 비교를 좋아하며, 최근에는 "SVB는 글로벌 금융위기 이후 가장 큰 손실을 입은 은행"이라는 표현까지 등장했습니다.  하지만 이러한 비교가 항상 큰 의미가 있는 것은 아닙니다.  SVB의 경우 역사상 두 번째로 큰 은행 파산이었지만, 규모가 가장 컸던 워싱턴 뮤추얼의 3분의 2에 불과했다는 점에 유의해야 합니다.  또한 지난 15년 동안 금융 부문이 의미 있게 확장되었기 때문에 2008년의 자산 3070억 달러는 현재 SVB의 2090억 달러보다 훨씬 더 큰 규모였습니다.

 

● 규제에 대한 한마디

2011년 3월, 글로벌 금융위기 이후 저는 '규제에 대하여'라는 제목의 메모를 발표했습니다.  그 메모의 기본 요지는 금융 규제는 매우 주기적이라는 것이었습니다.  금융 위기, 붕괴, 광범위한 잘못된 행동은 규제 강화에 대한 요구를 불러일으킵니다.  또한 대부분의 당사자들은 규제 강화에 찬성합니다.  그러나 새로운 규제가 성공하여 금융 환경이 더 안전하고 더 잘 작동하는 것처럼 보이면 자유 시장주의자들과 기득권을 가진 사람들은 일반적으로 그러한 강력한 규제가 더 이상 필요하지 않으며 금융 시스템의 효율을 제한한다고 주장하기 시작합니다.  예를 들어, 1929년 대공황 이후 1930년과 1940년 사이에 월스트리트 서부의 무법천지 같은 행동을 제한하기 위해 대규모의 새로운 규제가 제정되었습니다.  그러나 1990년대에 들어서면서 대공황의 고통은 오래 전에 잊혀졌고 자유 시장의 효율성에 대한 믿음이 높아졌습니다.  그 결과 여러 규제가 해체되었고, 그 결과 GFC에서 매우 고통스러운 경험에 기여한 행위가 가능해졌습니다.


GFC는 또 다른 규제에 영감을 주었습니다.  관리 원칙 중 하나는 실패하기에는 너무 커서 위협을 받으면 구제금융을 받을 수밖에 없는 금융기관은 "머리, 주주 및 경영진이 이기고 꼬리, 납세자가 지는" 상황을 초래하므로 위험한 활동에 관여하도록 허용해서는 안 된다는 것이었습니다.  이 명제는 표면적으로는 합리적으로 보이며 도드-프랭크 법과 볼커 규칙을 통해 시행되었습니다.  일반적으로 은행 규제는 상당히 강화되었습니다.


시간이 지나면서 규제에 대한 일반적인 반발이 나타났습니다.  여기서 가장 관련성이 높은 부분은 규제 임계치입니다.  글로벌 금융위기 이후 자산이 500억 달러를 초과하는 모든 은행은 가장 엄격한 기준을 적용받았습니다.  하지만 2018년, 규제 당국은 SVB의 최고 경영자의 로비 덕분에 이 기준을 2,500억 달러로 상향 조정했습니다.  그 결과, 기준이 상향될 당시 자산이 500억 달러 정도였던 SVB는 느슨해진 규제 체제에 직면하게 되었습니다.  그 덕에 대규모로 확장할 수 있었지만 며칠 만에 실패했습니다.


그럼에도 불구하고 금융위기 이후의 규제 덕분에 오늘날 미국의 주요 은행들은 자본이 풍부하고 상당한 유동성과 건전한 대차대조표를 보유하고 있습니다.  따라서 GFC와 같은 은행 부실 사태가 발생할 가능성은 낮습니다.  현재의 규제와 그에 따른 은행의 재무 상태가 충분히 견고하지 않다는 주장도 있지만, 대부분의 은행, 특히 주요 은행은 GFC 이전과 그 시기보다 훨씬 더 견고하며 일반적으로 SVB보다 훨씬 더 견고하다고 생각합니다.


흥미롭게도 캐나다, 호주, 영국은 미국보다 훨씬 적은 수의 은행으로 매우 잘 운영되고 있습니다. 예를 들어 캐나다는 GDP가 2조 달러이고 국내 은행은 34개(GDP 1조 달러당 17개)에 불과하지만 잘 버티고 있는 것 같습니다.  반면, 2021년 미국은 20조 달러의 GDP에 대해 4,236개의 FDIC 보험에 가입한 상업 은행이 있으며, 이는 1조 달러당 212개의 은행입니다.  규제 당국이 모니터링해야 할 은행 수가 줄어들면 더 나은 업무를 수행할 수 있을까요?  큰 은행이 작은 은행을 흡수하고 예금이 큰 은행에 집중되면 미국 은행의 수가 어떻게 될지 지켜볼 것입니다.  하지만 우리 정부 시스템에서 사기업의 역할과 그들의 자금을 고려할 때 큰 변화는 없을 것으로 예상합니다.
 

● 도덕적 해이

소위 '그린스펀 정책'과 같은 정부 대책의 한 가지 문제점은 도덕적 해이를 유발할 수 있다는 점입니다.  즉, 플레이어는 실수를 해도 구제받을 수 있다는 결론을 내릴 것입니다.  즉, 성공하면 부자가 되지만 실패하면 구제받을 수 있다는 생각으로 고위험 고수익 행동을 자유롭게 할 수 있다는 것입니다.  사람들은 이를 "이익은 사유화하고 손실은 사회화하는 것"이라고 부르기도 합니다.


3월 9일, 대규모 인출 사태를 겪으며 SVB가 위기에 처했을 때 사람들은 정부가 모든 예금을 보장해야 한다는 이야기를 하기 시작했습니다.  이러한 구제금융에 반대하는 주장 중 하나는 도덕적 해이를 야기할 수 있다는 것이었습니다.  사람들이 손실로부터 보호받을 수 있다는 것을 안다면 돈을 예치하기 전에 은행의 견고성을 조사할 이유가 없기 때문에 실사 기능이 수행되지 않을 것입니다.  결과적으로 부실하게 운영되고 자본이 부족한 은행이 사업을 유지하고 성장할 수 있게 됩니다.


하지만 예금자에게 이러한 기능을 기대할 수는 없습니다.  은행의 운영은 자산/부채의 불일치와 예금자의 신뢰에 의존하는 특징이 있기 때문에 외부에서 은행의 재무 건전성을 평가하는 것은 매우 어렵습니다(SVB는 돌이켜보면 명백한 경영상의 실수로 보이는 사안에 굴복했기 때문에 때로는 내부에서도 평가할 수 있을 것입니다).  오크트리가 사업을 시작한 28년 동안 상대적으로 적은 수의 예금 취급 금융기관에 투자했습니다.  내부자가 된 경우를 제외하고는 일반적으로 은행에 대한 투자를 피했는데, 그 이유는 은행의 복잡하고 종종 불투명한 재무 공개와 신뢰에 대한 의존으로 인해 은행을 제대로 평가하기가 어렵기 때문입니다.


은행의 재무제표를 검토하고 은행의 지급 능력과 유동성을 판단할 수 있는 사람은 거의 없습니다.  예금자에게 그렇게 하기를 기대하면 은행 업무가 중단될 수도 있습니다.  이것이 바로 대공황기에 예금보험이 도입된 이유입니다.  같은 이유로 SVB의 예금을 전액 보장하기로 한 정부의 결정은 매우 적절했습니다.


그러나 주목할 점은 경영진과 주주들은 구제금융을 받은 것이 아니라 오늘날의 용어로 '구제금융', 즉 손실을 떠안게 되었다는 점입니다.  우리는 그들의 손실을 계기로 다른 투자자와 은행 관리자들이 향후 의사 결정에 더 신중을 기할 수 있기를 바랍니다.
 

● AT1s

전혀 관련은 없지만, SVB의 실패를 계기로 최근 뉴스에 자주 등장하는 금융기관과 관련된 또 다른 주제에 대해 말씀드리고자 합니다: 바로 대체 티어1 채권, 즉 AT1입니다.  글로벌 금융위기 이후 유럽 규제 당국은 은행에 새로운 자기자본('티어 1 자본')을 조달하고 납입할 것을 요구했습니다.  그러나 은행을 둘러싼 리스크를 고려할 때 잠재적 자본 공급자는 유인책을 요구했습니다.  AT1의 경우 채권과 유사한 수익률, 만기 시 상환 약속, 채권 보유자 지위 등의 형태로 제공되었습니다.  지금까지는 괜찮았습니다.


최근 UBS가 크레디트 스위스를 인수/구출하는 과정에서 스위스 은행 규제기관인 FINMA는 (1) 주주들은 적당한 보상을 받고 (2) 170억 달러 규모의 AT1 보유자들은 아무것도 얻지 못할 것이라고 결정했습니다.  소송 위협과 함께 즉각적인 항의가 이어졌습니다.


AT1은 채무 증권의 형태를 띠고 있지만, FINMA는 주주에 대한 AT1의 우선순위를 변경하고 심지어 그 가치를 없앨 수 있는 권한이 있는 것으로 보입니다.  이 경우, 그들은 AT1을 주주보다 뒤에 두어 채권자라고 생각한 투자자를 없애기로 결정했습니다.  3월 23일 블룸버그가 지적했듯이 이는 놀라운 일이 아니었습니다:

 

크레디트스위스 AT1의 투자설명서는 첫 페이지부터 상각 이벤트가 발생했을 때 전액 상각의 가능성을 강조하고 있습니다.  이 시나리오에서는 채권에 대한 이자가 더 이상 발생하지 않고 채권의 전체 미결제 금액이 자동으로 영구적으로 0으로 기록됩니다.  Finma는 은행의 자본 적정성 개선 노력이 "부적절하거나 실현 불가능"하거나 파산, 지급불능 또는 일반 업무 중단을 피하기 위한 "특별한 공공 지원"이 필요한 경우 "생존 가능성 이벤트"로 알려진 상각 이벤트 유형이 발생했다고 결정할 수 있는 권한을 가지고 있습니다.
 
블룸버그의 매트 레빈은 크레디트 스위스의 사례에서 이러한 방식이 어떻게 작동했는지 설명했습니다:

은행의 보통주 1단계 자본 비율(규제 자본의 척도)이 7% 미만으로 떨어지면 AT1은 0으로 기록됩니다: 이 금액은 상환할 필요 없이 완전히 사라집니다. . . .

이러한 증권은 기본적으로 속임수입니다.  투자자에게는 채권처럼 보입니다: 이자를 지불하고 5년 후에 상환받으며 꽤 안전하다고 느끼기 때문입니다.  은행에 문제가 생기면 AT1을 제로화하여 자본을 조달할 수 있기 때문에 규제 당국 입장에서는 주식처럼 보입니다.  투자자는 채권이라고 생각하고 규제 당국은 주식이라고 생각한다면 둘 중 하나는 틀린 것입니다.  투자자들이 틀린 것입니다.

특히 투자자들은 AT1이 자본보다 선순위이며, AT1이 손실을 입기 전에 보통주가 0이 되어야 한다고 생각하는 것 같습니다.  하지만 이는 옳지 않습니다. 보통주 1단계 자본비율이 7% 미만으로 떨어지면 AT1이 0이 된다는 것이 AT1의 요점이기 때문에 알 수 있습니다.  (블룸버그 의견, Money Stuff, 2023년 3월 20일. 굵은 글씨 추가).
 
투자자들이 오해를 받았을까요?  제 대답은 '아니오'입니다.  이와 관련하여 "2018년에 발행된 20억 달러 규모의 미화 7.5% AT1"이라는 크레딧 스위스 발행 투자설명서의 라벨이 어떻게 표시되었는지 살펴봅시다(매트 레빈의 설명에 따르면): "7.500 퍼센트. 영구 티어 1 우발 상각 자본 채권"이라고 표시되어 있습니다.  제목에 "상각 자본 채권"이라는 단어가 있었을 때 그 위험성에 대해 크게 의심할 필요는 없었을 것입니다.

저는 버니 마도프에 대해 철저한 실사를 했다고 말할 수도 있고 테스트를 통과했다고 말할 수도 있지만, 철저한 실사를 했다고 해서 테스트를 통과했다고 말할 수는 없다고 쓴 적이 있습니다.  마찬가지로 크레디트 스위스의 AT1의 경우 투자설명서를 읽고 이해했다고 말할 수도 있고, 일반 채무증권과 같다고 생각했다고 말할 수도 있지만 둘 다 말할 수는 없습니다.

"규제 당국이 나를 제명할 수 있는 권한이 있다는 것은 알았지만 그렇게 될 줄은 몰랐다"고 말하는 제3의 길이 있을 수도 있습니다.  사람들이 합법적으로 여러분의 가치를 가져갈 수 있다면, 특히 그렇게 하는 것이 명백히 부도덕하지 않다면, 그렇게 해도 놀라지 않아야 할 것 같습니다.  하이일드 채권 보유자들은 수년 동안 회사 경영진이 채권 보유자로부터 주주에게 가치를 이전하기 위해 취하는 행동을 의미하는 '이벤트 리스크'라는 유사한 현상을 겪어왔습니다.  크레디트 스위스의 경우, 규제 당국은 AT1을 소각하면서 주당 몇 프랑을 지급하는 방식으로 주주들의 협조를 얻었을 가능성이 높습니다.  이러한 상황에서 이는 전혀 놀라운 일이 아니었습니다.  위에서 언급했듯이 본질적으로 위험한 은행을 보호하기 위한 조치의 일환이기 때문입니다.

● SVB 붕괴의 심리적 파급 효과

 
앞서 언급했듯이 저는 SVB, 시그니처 은행, 퍼스트 리퍼블릭, 크레디트 스위스가 같은 업무 라인에 있었다는 사실 외에는 서로 연관성이 있다고 생각하지 않습니다.  하지만 한 가지 공통점이 있다면 모두 금융 기관이기 때문에 이들과 관련된 사건은 예금자와 투자자의 신뢰도(또는 신뢰도 부족)에 광범위한 영향을 미칠 수 있다는 것입니다.  사람들은 한 번에 여러 가지 문제를 처리하는 데 어려움을 겪기 마련인데, 4개 은행에서 거의 동시에 문제가 발생하자 사람들은 이를 구슬처럼 연결하여 시스템 붕괴 가능성을 포함한 내러티브를 만들어냈습니다.


4개 은행의 위기가 가시적인 방식으로 연결되어 있는 것 같지는 않지만, 최근의 위기는 확실히 상황을 뒤흔들 수 있는 힘을 가지고 있었습니다.  경제나 시장 참여자들이 흔들리면 그 영향은 심각할 수 있습니다.  1933년 대공황 당시 프랭클린 D. 루즈벨트 대통령이 취임 연설에서 "우리가 두려워해야 할 것은 두려움 그 자체뿐"이라고 말했듯이 말입니다.  모든 것이 물리적으로 또는 경제적으로 연결될 필요는 없습니다.  시장에서는 일련의 무서운 사건이 매우 강력한 영향을 미칠 수 있습니다.


지난 38년 동안 저와 파트너들이 투자했던 신용 위기는 일반적으로 (a) 부정적인 경제 상황, (b) 시장 과잉, (c) 불리한 외생적 사건, (d) 투자자와 금융 업계 전문가들의 두려움 고조 등이 복합적으로 작용한 결과였습니다.  SVB와 다른 은행들의 실패가 신용 위기를 초래할 정도는 아니지만, 신용 위기의 원인이 될 수 있습니다.  그 결과 일부 금융 기관이 신용 제공 규모를 줄여 일부 대출자가 소외되는 것은 피할 수 없을 것으로 보입니다.  특히 SVB의 실패는 앞으로 몇 달 동안 스타트업 업계가 자금 조달에 더 어려움을 겪을 수 있음을 의미합니다.  지역 및 커뮤니티 은행은 더 안전한 것으로 인식되는 머니마켓 펀드와 대형 은행으로 현금이 몰리면서 조사가 강화되고 예금 이탈이 발생할 가능성이 높습니다.  부동산의 주요 금융기관으로서의 중요성으로 인해 많은 지역에서 오피스 빌딩, 오프라인 소매점, 심지어 다가구 주택까지 압박을 받고 있는 것처럼 부동산 소유주와 개발업체의 상황은 더욱 어려워질 가능성이 높습니다.


이러한 상황과 (a) 금리가 더 이상 하락하지 않거나 제로에 가깝고, (b) 오늘날의 높은 인플레이션으로 인해 연준이 지난 몇 번의 위기 때처럼 완화적일 수 없으며, (c) 포트폴리오에서 부정적인 상황이 나타나고 있다는 현실을 결합하면 이전 메모인 바다 변화(2022년 12월)에서 제기한 사례가 강화된 것으로 생각합니다.  지난 몇 년 동안의 쉬운 자금 조달 환경은 무엇보다도 SVB와 동종업계의 어려움에 대한 책임이 있습니다.  이들의 실패로 인해 은행에 대한 조사가 더욱 엄격해질 가능성이 높으며, 이는 앞으로의 시기가 쉽지 않을 것임을 의미합니다.  워렌 버핏의 말을 빌리자면, 이제 파도가 조금 잦아들었으니 해안 근처에서 알몸으로 헤엄치던 일부 사람들의 모습을 엿볼 수 있게 되었습니다.  남은 질문은 얼마나 많은 사람들이 더 있는지, 그리고 조수가 그들을 드러내기에 충분히 멀리 갈 것인가입니다.  


투자자들이 모든 것이 완벽하다고 생각하면 낙관론이 고개를 들고 좋은 매수 기회를 찾기가 어려울 수 있습니다.  그러나 심리가 절망적인 방향으로 흘러가면 흥정꾼과 자본 공급자가 더 좋은 카드를 쥐고 있고 더 나은 수익의 기회를 가질 것이라고 믿는 것이 합리적입니다.  우리는 SVB의 붕괴가 그러한 방향의 초기 단계라고 생각합니다.


SVB의 실패만으로 심리적이든 재정적이든 광범위한 전염이 발생할 것으로 예상하지는 않지만, 오늘날 미국 은행이 직면한 가장 큰 걱정거리 중 하나인 상업용 부동산("CRE"), 특히 오피스 빌딩에 대한 대출로 인한 문제 발생 가능성을 언급하지 않고는 이 글을 마무리할 수 없습니다.

 
오늘날 CRE 부문에 영향을 미치는 요인은 다음과 같습니다:
 

• 이자율이 크게 상승했습니다.  일부 대출자는 고정 금리의 혜택을 받지만, 2025년 말까지 전체 CRE 모기지의 약 40%가 재융자를 받아야 하며, 고정 금리 대출의 경우 더 높은 금리로 재융자를 받아야 할 것으로 예상됩니다.
• 이자율이 높아지면 자본화 요구율(부동산의 순영업수익과 가격의 비율)이 높아져 대부분의 부동산 가격이 하락할 것입니다.
• 경기 침체 가능성은 임대료와 입주율, 따라서 임대인의 수입에 좋지 않은 징조입니다.
• 내년 정도에는 일반적으로 신용 대출이 줄어들 가능성이 높습니다.
• 사람들이 일주일에 5일 사무실 빌딩의 책상을 점유한다는 개념에 의문이 제기되면서 임대인의 기본 비즈니스 모델이 위협받고 있습니다.  앞으로 직원들이 사무실에서 더 많은 시간을 보낼 수 있지만, 대출 기관이 재융자 계산에서 어떤 점유 수준을 가정할지는 아무도 모릅니다.

미국 은행의 총 자산은 23조 달러를 넘습니다.  은행은 총체적으로 가장 큰 부동산 대출 기관이며, 데이터의 대략적인 범위만 파악할 수 있지만, 은행은 4조 5,000억 달러의 CRE 모기지 중 약 40%, 액면가 기준으로는 약 1조 8,000억 달러를 보유하고 있는 것으로 추정됩니다.  이러한 추정치에 따르면 CRE 대출은 은행 평균 자산의 약 8~9%를 차지하며, 이는 상당하지만 압도적이지는 않은 비율입니다.  (그러나 은행의 직접 CRE 대출 보유액 외에 상업용 모기지 담보 증권에 대한 투자도 고려해야 하므로 CRE에 대한 총 익스포저는 이보다 더 높을 수 있습니다.)


그러나 CRE 대출은 은행 간에 고르게 분산되어 있지 않습니다: 일부 은행은 부동산 시장이 '과열'되어 하락률이 더 클 수 있는 지역에 집중하고, 일부 은행은 가장 큰 문제가 나타날 가능성이 높은 저품질 부동산에 대해 대출하고, 일부 은행은 더 높은 담보가치 대비 대출 비율로 모기지를 제공하고, 일부 은행은 자산의 CRE 대출 비중이 더 높습니다.  후자의 경우, Bank of America의 최근 보고서에 따르면 자산 규모가 2,500억 달러 이상인 은행의 평균 CRE 대출 익스포저는 총자산의 4.5%에 불과한 반면, 자산 규모가 2,500억 달러 미만인 은행의 경우 11.4%에 달한다고 합니다.


은행의 총 자기자본이 2조 2,000억 달러(총자산의 약 9%)에 불과할 정도로 레버리지가 높기 때문에 평균 은행의 CRE 대출 예상 금액은 자기자본의 약 100%에 해당합니다.  따라서 평균 대출 장부에서 CRE 모기지에 대한 손실이 발생하면 평균 은행 자본의 동일한 비율이 소멸되어 은행의 자본이 부족해질 수 있습니다.  BofA 보고서에 따르면 평균 대형 은행은 위험 기반 자본의 50%를 CRE 대출에 투자하고 있으며, 소형 은행의 경우 이 수치는 167%에 달합니다.


오피스 빌딩 모기지 및 기타 CRE 대출에서 주목할 만한 채무 불이행이 발생할 가능성이 높습니다.  일부는 이미 발생했습니다.  하지만 그렇다고 해서 관련 은행이 반드시 손실을 입는다는 의미는 아닙니다.  합리적인 LTV 비율로 대출이 이루어졌다면 은행의 대출이 위험에 처하기 전에 손실을 흡수하기에 충분한 소유자의 자기자본이 각 모기지 아래에 있을 수 있습니다.  또한 모기지 채무 불이행은 일반적으로 이야기의 끝이 아니라 대출 기관과 임대인 간의 협상의 시작을 알리는 신호입니다.  대부분의 경우, 그 결과는 재조정된 조건으로 대출이 연장될 가능성이 높습니다.


은행이 상업용 부동산 대출에서 손실을 입을지, 그 규모가 얼마나 될지는 아무도 모릅니다.  그러나 모기지 채무 불이행이 헤드라인을 장식할 가능성이 매우 높으며, 최소한 대출 기관이 겁을 먹고 자금 조달 및 재융자 프로세스에 모래를 던져 위험감이 더욱 높아질 수 있습니다.  이러한 상황은 앞으로 몇 달 동안 추가적인 어려움을 가중시킬 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다.
 
2023년 4월 17일